每经特约评论员 尹中立

2007 年 2 月 26 日，沪指第一次突破 3000 点，在此后的 16 年间，沪指与之反复纠缠，始终在 "3000 点 " 上下徘徊。要知道，2007 年以来中国经济保持了良好的增长状态，GDP（国内生产总值）总量增长了 2 倍多，广义货币 M2 增长了 6 倍，而沪指一直徘徊在 3000 点，市场质疑之声鹊起。

股市表现为什么与经济增长出现如此大幅度的背离？笔者认为主要有以下几方面的原因：

第一，股市表现与经济基本面并不总是匹配的。关于股市与经济基本面之间的关系，教科书的说法是 " 股市是经济的晴雨表 "，但现实中的股市与经济的关系如同 " 主人与狗 "。在遛狗的时候，主人走了一公里，狗却走了五公里，即股市的波动远远大于 GDP 的波动幅度。从长期看，股市的趋势应该与 GDP 保持一致，但有时二者会出现背离。

在美国历史上也曾经出现过类似现象。20 世纪 60 年代中期至 70 年代末，在石油危机及由此导致的经济滞涨等因素共同作用下，在 17 年的时间里美国道琼斯指数止步不前。最近一次的类似表现是 20 年前，1999 年底的标普 500 指数收于 1469.25 点，2012 年底的标普 500 指数收于 1426.19 点，整整 12 年没有上涨。

第二，部分时候的上涨存在泡沫。2007 年沪指第一次冲上 3000 点的时候，存在一定程度的泡沫，市场需要用时间来填充这个泡沫。2005 年指数从 1000 点开始启动，至 2007 年 2 月份时已经上涨了 200%，市场充满乐观气氛，" 狗 " 跑到了 " 主人 " 的前面去了，2007 年上证指数最高摸至 6124.04 点，但指数不可能偏离经济基本面太远，2008 年最低下探 1664.93 点。

第三，股票结构不合理让市场上涨缺乏动力。将中美股市进行结构性比较可以发现，美国的龙头公司基本上是高科技公司，以微软、谷歌、亚马逊、脸书为代表的高科技公司不仅盈利规模巨大，而且还具有相当高的成长性。因此，尽管这些公司股价在过去十几年上涨了十几倍，甚至更多，但它们的平均估值只有 20 至 30 倍。

A 股市值最大的公司有：工商银行、中国平安、建设银行、贵州茅台、农业银行、中国银行、中国石油、招商银行、中国人寿。这些公司均属于传统产业，市值前十的上市公司中没有一家高科技公司。龙头企业缺乏成长性影响了股市的表现。当前的 A 股市场总市值近 90 万亿元，市值最大的 300 家公司的市值占 60% 以上，但它们主要分布在金融、能源、石油石化、化工等传统产业。科技类公司数量众多，但规模仍然较小，对指数贡献有限。

过去十几年里中国涌现了一批有影响力的大型高科技公司，腾讯、阿里是典型代表，但这些公司基本都在海外市场上市。众多网络科技股没有在 A 股上市，不仅使国内投资者失去了一次分享高科技公司高速成长成果的机会，也让 A 股市场没有真正反映经济运行的真实状况。

中国的网络科技股不能在 A 股市场上市，反映了 A 股市场在新股发行制度方面存在一定的缺陷。为此，2019 年推出的科创板率先实施新股注册制发行，针对高科技企业的财务特点，设计了更有弹性的财务指标要求。

第四，指数计算方式和退市机制不健全一定程度上影响了沪指表现。全球主要指数均采用成分股加权平均的方式来计算指数，指数的成分股每年进行调整，确保进入指数的上市公司是市场上最有影响力的公司，市场资金主要集中在这些成分股中，可以更好发挥资本市场配置资源的功能。

上证综合指数包括了所有上市公司，不利于发挥资本市场配置资源的作用。即使市场里出现了一批高成长的上市公司，指数的表现也不会强，因为还有数量众多的表现欠佳的公司 " 拖后腿 "。尤其是 A 股的退市机制尚不健全，股市累积的低效资产占比越来越高，影响了指数的表现。最近几年退市力度加大，但退市的股票数量占上市公司总量的比例不到 1%。反观美国的主要市场，某些年份退市的股票数量甚至会超过 IPO（首次公开募股）的数量，每年退市数量占上市公司总数的比例超过 5%，有时高达 10% 左右。指数的强势表现背后是优胜劣汰机制的高效运行。A 股最近几年退市力度加大，相信指数的表现应该会越来越好。

构建权威的指数以更好地反映中国经济发展的成果势在必行。笔者注意到，中证指数公司拟于 2024 年元旦之后推出中证 A50 指数，该指数标的既有沪市股票，也有深市股票，涵盖 A 股所有的市场。相信该指数在不久的将来可以替代上证综合指数，成为 A 股新的风向标。

（作者单位系中国社会科学院金融研究所）

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